比特币在2月1日跌至78,500美元，加密资产库面临压力测试。微策略的平均成本为76,037美元，仍然实现了17.6亿美元的盈利；而Metaplanet的成本为107,716美元，账面亏损达10.3亿美元。这些公司坚持不变，因为真正的风险在于融资结构，而非账面亏损。
加密资产库账面损益大公开2月1日，比特币价格约为78,500美元，这使得关于未实现亏损的讨论成为了对所有在周期高点附近买入的加密资产库公司的压力测试，也提醒人们，即使新闻头条看起来很糟糕，早期采用者仍然拥有很大的缓冲空间。
主要加密资产库持仓与损益微策略：持有712,647枚比特币，平均成本76,037美元，账面盈利约17.6亿美元
Metaplanet：持有35,102枚比特币，平均成本107,716美元，账面亏损约10.3亿美元
Trump Media：持有11,542枚比特币，平均成本118,529美元，账面亏损约4.62亿美元
特斯拉：持有11,509枚比特币，平均成本33,539美元，账面盈利约5.17亿美元
Coinbase：持有14,548枚比特币，平均成本71,465美元，账面盈利约1.02亿美元
这种巨大的损益差异揭示了加密资产库策略的核心特征：入场时机决定一切。特斯拉和Coinbase的平均成本远低于当前市场价格，因此即使比特币大幅下跌，它们仍然拥有充足的缓冲空间。这种入场点的差异通常被认为是运气使然，但它也反映了一种结构性鸿沟：早期采用者有时间积累，而后期采用者则需要融资作为缓冲。
微策略介于两者之间。其整体平均成本低于目前现货价格，因此基础仓位仍为正。但其近期的买入价格远高于平均水平，这就是为什么该公司能够在保持长期持仓盈利的同时，不断增持那些很快就会跌破现货价格的新仓位。这种“平均成本法”在牛市中被誉为纪律，在熊市中则被质疑为固执。
对于BitcoinTreasuries显示余额但不显示平均成本的公司，任何“未实现亏损”的计算都将变成估计值。例如，Bullish标价为24,300枚比特币，无成本基础。如果将2025年8月31日的收盘价108,248美元粗略作为周期末期建仓时的参考，那么按当前价格计算，账面亏损将达到约7.23亿美元，但这只是一个非常粗略且悲观的假设。
账面亏损是产品特性而非策略失败加密资产库（DAT）的设计初衷就是在价格下跌时表现不佳，因为它们的交易策略很简单：将一种波动性较大的资产纳入公司资产负债表，并通过资本市场融资增持。当比特币价格下跌时，真正重要的是市值调整的冲击，而不是最终的损益数字。
账面亏损是正常的，因为波动率是产品的特性。如果一家公司想要获得比特币的上涨收益，就必须公开接受比特币的下跌风险。这就是持有这种一年内价格可能波动数万美元资产所必须付出的代价。当市场疲软时，账面亏损会迅速扩大，如果买家入场较晚，亏损看起来会更大。
Metaplanet就是一个很好的例子，因为其揭露的平均成本仍然高于当前价格。目前Metaplanet的代币数量为35,102枚比特币，单价为107,716美元，与比特币近78,500美元的市值相比，存在约29,000美元的价差。这意味着每枚比特币账面亏损约29,000美元，总计超过10亿美元。
Trump Media也呈现相同的模式，平均每枚代币的成本高达118,529美元，持有量为11,542枚。在这两种情况下，当市场低迷时，这些数字都像是失败的迹象，尽管加密资产库策略从未承诺过几季度都能一帆风顺。
正是这种不安感导致“未实现亏损”的概念反复出现。它将一种波动性极大的资产强行纳入季度考核体系。但这些公司当初决定将比特币作为资产负债表策略而非交易工具时，也正是选择了这种考核体系。加密资产库的逻辑是：短期波动可以忽略，只要长期方向正确。
融资结构才是真正的生死线未实现亏损并非核心风险。核心风险在于，公司能否在经济下行周期中继续为收购和偿债提供资金，而不被迫出售资产。真正的风险在于资金结构，而不是红色数字。
比特币资金管理策略本质上是一种披着比特币外衣的融资策略。一旦你接受了这一点，应对市场波动就不再是一种激励策略，而是变成了一个资产负债表问题。加密资产库的生存不取决于比特币价格是否上涨，而取决于它们能否在价格低迷时继续获得融资。
微策略的案例最为清晰，因为它保持着稳定的买入节奏。该公司报告称，在1月12日至1月19日期间购买了22,305枚比特币，并在1月20日至1月25日期间披露了另外2,932枚比特币的购买情况，使其持仓达到712,647枚比特币。
正是这些购买行为让市场相信这台机器仍在运作。当价格上涨时，这種信心尤为重要，因为它支撑了这样一种观点：可以通过发行股票换取比特币，只要股票溢价够高。但当价格疲软时，这種信心就会变得脆弱，因为它表明这座桥的成本越来越高。
如果股票价格下跌速度快于比特币价格，则每单位比特币的稀释效应会加剧。如果资本市场收紧，融资成本会上升。如果股票交易价格低于比特币的底层价值，发行股票会让人感觉惩罚性，可能形成恶性循环，每次增发都将削弱每股权益。
这才是真正导致加密资产库公司抛售的原因，而非亏损本身。理论上讲，如果公司有足够的时间、流动性，并且没有需要在不利时机采取行动的到期债务，那么它可以无限期地承受巨额账面亏损。然而，如果一家公司有无法再融资的近期债务，或依赖消失的市场溢价，那么该公司的账面亏损就可能被套牢。
坚持到底还是保护流动性？要了解一家加密资产库公司的策略，最好的方法是观察它在比特币价格下跌时有机会买入时会发生什么。Metaplanet于2025年12月30日购买了4,279枚比特币，其平均成本高于1月30日的现货价格。如果它继续逢低买入，则意味着它在市场行情不佳的情况下选择扩大持仓，押注长期收益比短期市场表现更为重要。
如果增长放缓，则意味着市场选择保护流动性，降低资金需求与价格疲软冲突的风险。这两种选择并无优劣之分，只是风险承受能力的不同体现。根据BitcoinTreasuries的数据，Trump Media也属于后入场类别，平均成本较高，以当前价格计算，未实现亏损较大。
实际的问题是，它是将比特币视为一种可以忽略波动影响的长期资产储备，还是将其视为一种面向市场的策略，需要通过持续的资本市场支持来捍卫。这与微策略几乎完全相反，该公司即使在市场螺旋式下跌时也会继续买入，因为停止买入很可能被视为机器故障。这就是加密资产库公司与其投资人之间暗藏的契约：波动性可以接受，但不一致代价高昂。
矿工的情况比较复杂，因为他们可以通过生产而不是购买来增加比特币，但他们仍然面临同样的资金问题，只不过是通过不同的渠道：运营成本。例如，MARA的挂牌价格为53,250比特币，该公司也披露了去年10月直接在市场上购买400比特币的消息。如果将10月的价格走势视为周期末期买入的代表，高成本批次的账面亏损也可能很大。
账面亏损之所以重要，是因为它检验了加密资产库策略的发展的目的，是为了生存还是为了表面功夫。比特币资产库策略只有在公司失去等待能力时才会失败。其他一切，包括红色数字，都只是玩游戏的成本。
發表於 2026-2-2 15:57
/3 